腾讯系统8
接腾讯系列
三、公司价值
3.1投资的逻辑支点
3.1.1内部赛马机制
互联网世界的几乎所有创新，都具备颠覆式特征，它们往往突发于边缘，从微不足道的市场上浮现出来。身在主流并取得成功的大型公司对之往往难以察觉。在腾讯的20多年发展史上，决定其命运的几次重大产品创新，如增值服务、游戏及微信，都不是最高层调研决策的结果，而是来自中基层的自主突破，这一景象得益于小马哥在内部形成的赛马机制。
3.1.2连接策略
3Q大战之前，腾讯是做产品的，要靠与其他产品竞争，去留住乃至争取新用户，并从用户的增长和使用中获取成长和安全感。所以，那时的腾讯是“狗日的腾讯”，是不给人活路的腾讯，但凡看见谁家的产品好，腾讯就迅速跟进一个，并依赖QQ的巨大黏性，推送自己的挤死对手的。
在3Q大战后，腾讯高层经过了深刻的反思，理解了QQ（含以后的微信）这种建立在底层通讯录上的社交网络，不应该是腾讯的摇钱树，而是腾讯未来的摇钱树赖以生存的土壤。腾讯没有必要向享受QQ（微信）服务的人收费，只要尽最大努力让用户满意，让用户待在上面就足够了。
然后，通过这样的底层关系链，腾讯成为了一个连接平台，连接人与人，连接人与物，连接物与物，并提结算服务，如同一个城市、一个国家或者一个星球。这个城市、国家和星球，并不需要住户为生存于此付费。
任何住户，活着就有需求需要被满足。同时，任何提供新服务或新产品的商家，都需要去寻找自己的服务对象。腾讯只需要张开自己的怀抱：come on baby，你要找的用户都在我这儿，你只需专心做好服务就行，我帮你链接到他们。
此时，腾讯没有对手，放眼望去，全是合作伙伴或潜在的合作伙伴。腾讯不用再去担心别人有新鲜玩意儿吸引了客人注意力，反而希望有越来越多的用户需求被挖掘、被满足。当这些新需求被挖掘和满足的时候，腾讯伴随着服务或产品提供方一起成长了，使得平台上的用户们满意度更高了。用户满意度提升，就是平台的价值增加。此时，腾讯不再需要遏制做产品或服务的对手了，反而可以去扶持壮大各种有前途的产品或服务，只要它们能够让社交平台上的爷们更舒服、更满意。
另外小马哥发现了，产品创新不一定要自己做，完全可以通过投资来完成，而且围绕用户需求的投资越多，平台的价值就越大，因为一切产品（服务）最终都增加了平台的价值。而这已经足够大且越来越有价值的平台，却是趋于零成本且免费送给用户的，根本不需要担心竞争。这个战略一变，腾讯成为了互联网的环境，成了土地、空气和水源，大家站在这片土地上去争取客户，无论是老欲望还是新欲望，无论由谁去满足，都不妨碍腾讯从胜利走向胜利。于是，腾讯开始用自己的流量优势和资金优势，去投资和扶持曾经被视为“对手”的企业了。
3.1.3平台型公司
腾讯已经完全改变了过去做产品的思路，现在是一个连接一切的平台，给创新者提供平台，提供接口也提供流量。它的重心不再是科技，而是打造平台，是社交关系网络平台，是开放的，足以连接一切的平台，是用的越多就被越多人用的平台。随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高。
3.1.4社交根基
腾讯最大的价值是提高了沟通的效率。沟通是人最重要的永恒的需求，而它这方面提供了一个比过去任何产品都更好的满足，极大的提高效率，改进了体验，腾讯在这个基础上做人与内容、与服务的链接，对提高整个社会的效率都起了很大作用。
现在微信一统江湖，占据智能手机屏幕的时间越来越多，而且微信做的很好用（尽管也感觉不出来），连老头老太太也是一学就会。再说说移动互联网，2018年前，我没有觉得移动互联网有多大优势，现在发现手机已经成了我们日常生活中的重要部分，不像电脑，只有在需要的时间才使用。智能手机替代了大部分PC常见功能，而且还能在视频、交易、记录等多场景应用，智能手机带来的市场很可能是PC数十倍乃至更多。
微信还推出了线上和线下的连接器：小程序。以目前技术的发展（全息技术在美国大片中比较普遍，但我觉得短时间内，不太可能商业化），手机屏幕短期内不大可能完全消失，所以腾讯未来几年的业绩仍然会有较大幅度的增长。智能手机普及后的深化挖掘刚刚开始，手机能够帮人们做的事情，不是已经太多，而是还有很多。比如健康码累计用户13亿，累计访问量1800亿次，已经成为政务和公共领域无法离开的工具。
3.1.5新增长点
近期视频号发展不错，日活跃用户观看时间和视频数量都是翻番，有机会创造新的增长点，包括短视频广告、直播打赏和直播电商。
3.2公司的风险
芒格说，“如果我知道自己会死在哪里，我就永远不去那里”。研究一家企业，一定要对他可能的风险，有充分的认知。这样，在遇到一些所谓的“困难”时，你才能够不慌张。
3.2.1政策风险
3.2.1.1停发游戏版号
游戏，是腾讯业务最大头，如今依然占据30%以上的收入。但是，这个业务，却是争议颇大的业务，坊间也经常有鬼故事传出，比如这个业务会被监管卡死。我的看法是，如前面所说，娱乐，是人类的天然需求，无法被抑制，只能被疏导。我国这几年出的未成年保护的要求，也都是这个方向。国家出台游戏总量限制的政策，但是人需要玩游戏这一点，不会因为国家限制而改变，因为人还是猴子的时候，游戏就是刚需，只是游戏的形式在变。
对于监管来说，听话主动，就是对于游戏公司的隐藏要求。对于游戏业务而言，我认为腾讯低调、务实、听话的风格，让这个风险显得没有那么危险。依照游戏业界的发展和竞争状态，以腾讯游戏团队过往展示出来的竞争力，大致可以肯定，目前只是暂时的困难，之后，依然会高速的增长。另外，增值业务在全部营业收入的占比是持续下降，伴随着越来越多新业务培育成熟顶上来，腾讯正在慢慢降低对游戏相关收入的依赖。玩游戏的人群处于持续扩大中，同时，伴随着观念改变和便利支付手段的普及，付费人群也在持续扩大。腾讯所展示出来的原创能力、抄袭经验及渠道推广能力，加上过去几年里持续不断地收购和投资的各大知名游戏公司或游戏工作室，配套起来看，腾讯的游戏部门人才、钱财、渠道样样强，在可见的将来，依然是市场无敌的存在，根本不用为这些许小波澜担心。另外腾讯对待未成年人的问题，一直走在全行业最前面——走在前面，并不意味着全面符合监管要求，只是比其他同行更接近监管要求。腾讯的游戏目前正在大力出海，游戏海外收入正在不断增加。面对国内越来越严的监管政策，我相信游戏的国际市场，会是未来腾讯主要推动方向及不断扩大的利润来源。
在游戏产业里的角色，根本上说，腾讯是一家游戏分发运营商兼游戏开发商，这是腾讯和大部分游戏公司的区别。独立的游戏公司生存状态不稳定，因为单款游戏的成功规律不好把握，游戏的生命周期不好把握。腾讯对单一游戏产品的依赖低，单款游戏产品的运营变动不影响腾讯的基本面。只要游戏需求还在，腾讯就一定能发布爆款游戏产品。
3.2.1.1互联网平台的监管
互联网平台的监管的监管，造成很大的不确定性，导致资本投资意愿受到打击，关于互联网平台的监管，可以引用腾讯总裁刘炽平的回复：
互联网的监管是一个国际性的趋势，不止在中国，而且也在美国和欧洲发生。中国正在建立一个更加体系化的监管框架，这也应该是能被预期到的。考虑到互联网行业的体量和重要性，中国对于行业的监管历史上非常松。其次，监管部门的重点在于识别并力图纠正于行业乱象，同时也通过发布制度，强调企业合规、社会责任和行为端正。我们预见，在非常近的将来，更多的监管规定会发布。从我的理解上，政府实际上是希望培育一个可持续发展的互联网行业。政府认可互联网行业在经济方面，以及社会方面的重要性，以及互联网行业在国际竞争中做出的贡献。所以政府希望培育长期的健康的行业环境。
我们的态度是希望拥抱这个新的环境。我们希望我们完全合规，这对我们好，长期角度看对行业也好。相比于行业其他企业，我们将自己放在一个非常好的位置，拥抱监管环境。我们一直致力于经营合规，这也是我们的经营哲学。我们的策略是为用户创造价值，对商业化一直相当克制，并通过开放系统支持小企业。我们一直以来重视社会责任，强调科技向善。考虑到所有这些因素，监管政策短期来说有不确定性，但是我们相当有信心符合监管要求，长期来说和行业一起健康发展，并受益于此。
3.2.1.1对金融投资拆分
刘炽平在电话会议上明确回复，“如果我们需要建立一家金融控股公司，那么我们只是有必要进行一些组织结构上的变革，不会对金融业务产生实质性的影响”。国家只是想统一监管，并不是网上盛传的拆分。
3.2.2通信垄断
腾讯可能遇到的，最灾难性的后果，就是即时通信这个根基被动摇。然而，这种颠覆，在目前情况下，是不太可能会发生的。如果从字面上理解“垄断”的话，微信和QQ 是绝对垄断。但这种垄断是产品型态本身决定的，并没有社会危害，所以不需要对它做什么。如果强行把它拆分开，那就不是维护消费者权益，而是给消费者添麻烦。非行政准入引发的“垄断”，本质上是竞争的结果，不需要干预，市场本身有平衡机制。目前还没有看到谁能在短时间内，把12亿的用户都搬走。腾讯的即时通信垄断地位被动摇，只有可能在颠覆性科技，或颠覆性商业模式出现的时候，才会发生，目前还看不到。所以，投资腾讯的人，一定要对“即时通信垄断者身份”被动摇这件事，始终保持警惕，如果人们都不用微信和QQ了，那就危险了，即土地盐碱化了。目前，看到的是这块圈粉的土地，更加肥沃了，看不见任何盐碱化迹象。既没有其他更优工具来替代，也没有谁有能力将12亿用户的社交关系网短时间内、整体地搬迁到其他工具上去。
3.2.3产业互联网
目前互联网正在从消费互联网向产业互联网转型，当下流行做法，是分层切分为Saas、Paas、Iaas三段，而最后这一段，云是主要的构成。阿里的云已经在全球名列前茅，而腾讯云，虽然每年进步也很大，但和阿里的差距是越来越大，在未来的产业互联网浪潮中，腾讯会不会被远远甩在后面呢？从目前腾讯云发展的情况来看，固然说不上领先，但考虑到：第一，目前看起来，这不会对消费互联网端，造成颠覆式影响；第二，产业互联网端，大概率会是群雄割据、而非一统天下的局面；第三，腾讯云的发展速度，以及在游戏、金融等领域的地位，也是说得过去的。腾讯通过提供账号体系、支付系统、计算资源（云计算），成为连接的基础设施，通过链接对企业进行赋能——增效降费，这就是产业互联网。这是中国企业升级的必经之路，未来市场非常大，会让互联网成为人类社会的阳光、空气和水。
3.2.4投资业务
腾讯的资产中，有一半左右是投资资产。腾讯从2010年3Q大战开始，转向“连接”策略，也就意味着大量的对外投资。这些投资，一方面当然是战略考量，但是，从收获的角度来说，到底怎么样呢？由于这些投资，很多是前期的投入，很多业务，看起来是不赚钱的。以联营资产为例，划到联营资产里面，说明这些业务，腾讯是比较看重的。腾讯的很多资产，如果没有性质改变，收益很难被看到。好的一方面是腾讯做投资，已经有10多年了，最近几年，投资效果开始逐步展现，比如去年对京东的处理，赢利还是很可观的。恰好目前股市大跌、资本市场遇冷，这些企业的公允价值，已大幅下降，投资收益率，明显不太好，不过没有什么关系，反正腾讯也不差钱，也不急着找接盘侠。
对于腾讯来说投资业务，防守的意义，甚至大于进攻的意义。3Q大战时，让已经被推上风口浪尖的腾讯，进行了一次深刻反思。那时的腾讯已经很危险了。在一个互联网的江湖中，放眼望去，全是咬牙切齿、等着把你大卸八块的敌人。就是金庸笔下的绝世武林高手们，也很难在这样的环境中生存吧？当时的腾讯，其实是走了一着非常妙的棋。从只关注产品，到摇身一变，推出开放的战略，腾讯一下子把自己的劣势，转变为了自己的优势。腾讯只是把策略，变成了开放策略，但其实开放策略，也有两种实现路径：一种，是开放自己的平台，跟其他家合作，让用户享受更好的服务，比如后来推出的小程序；一种，是看到不错的公司，投钱出去，把对方纳入自己的版图，比如美团。当然，有时这两者是一起进行的，比如京东，既投了钱，也让京东在微信上有了入口。对于合作对象来说，腾讯的巨量、高价值的流量，是梦寐以求的资源。对腾讯来说，找到明显跟自己有协同优势的企业，并投资进去、享受这种企业的增长，是一件美美的事情。在投资界，可以说是中国的“腾克希尔·哈撒鹅”。移动互联网的行业空间还非常广大，无论是腾讯的经营部分还是腾讯的投资部分，均持乐观态度。
3.2.5信息流产品
微信和QQ的威胁，我略有担心的问题是腾讯在信息流形态上，一直没有具备竞争力的产品出现，具体说就是缺乏类似今日头条、微博、抖音之类的的产品。这类产品形态会调动用户对下一条随机出现未知信息的期待，从而建立了一种鼓励浸泡，鼓励刷屏的心理机制。
它们和微信的“用完即走”产品理念正好形成两个极端。微信的理念是用完即走，走了还来，因为我是对你有用的工具，同时是你抵达它处的最便捷入口，且不会对你形成骚扰，所以你没有理由离开我。而今日头条等产品背后的理念，似乎是缠住你、让你成瘾，并时不时用随机的内容或奖励鼓励你沉溺，最终即便你讨厌我，你也无法割舍。当用户越来越多的时间浸泡在这些产品上的时候，流量劫持就发生了，结果很可能是用户依然拥有和使用微信或QQ账户，但更多商品或者服务可能从这些竞争对手处获取，从而在游戏、广告、视频乃至更大领域里对腾讯现有体系形成破坏。
3.2.6商誉会不会暴雷
截止2021年末，腾讯的商誉账面成本1313.47亿，累计摊销及减值142.75亿，外币折算差额48.99亿，账面净值1313.47-142.75-48.99=1121.73亿，占资产总额 7.43%，占净资产 12.8%，金额较大，比重较高。商誉会不会暴雷呢？
其中收购与游戏相关公司产生的商誉733亿，占商誉总额56%；收购与网络文学公司相关的商誉230亿，占商誉总额17%。游戏与网络文学合计占比73%，可见腾讯收购产生的商誉主要为游戏公司，尤其是海外的游戏公司。腾讯的商誉金额虽然比较大，占比也较高，但是收购的公司具有很大一部分无法在财务上记录的资产价值，而且这些收购的公司在业务上与腾讯有很强的“协同效应”，腾讯收购后，利用在流量方面的优势对被收购公司进行赋能，充分挖掘那些无法在财务账面计量的资产价值，使其变现。所以商誉暴雷的可能性不大，这些业务或领域，都是腾讯最擅长的。
3.2.7真正的风险
作为一名投资者，我个人认为只需要确认两点就足够支撑投资了：①圈粉的土壤盐碱化没有？②变现环节还有增长空间吗？
第①个问题，稍微有过认真思考的朋友，都不难得出答案：目前看不见任何盐碱化迹象。既没有其他更优工具替代，也没有谁有能力将超过12亿用户短时间内、整体地搬迁到其他工具上去。如果说更优工具或多或少还有可能，但完成社交关系网的搬迁，尤其是同时的搬迁（否则无效），完全想象不出来谁能做到，或者如何能做到。所以，在可见的未来，人们依然待在微信和QQ里的状况，很难改变。
第②个问题，可以逐一看：
首先，游戏，会有人怀疑腾讯的游戏收入增长吗？我知道游戏人群在不断扩大，付费人群在不断扩大，付费能力也在不断提升。全球最挣钱的前十款游戏里，一半是腾讯出品。全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。游戏的增长，除了单个玩家付费能力的提升之外，明摆着的来源还有两处：一是海外扩张，二是抢占国内其他游戏公司的市场份额，未来游戏精品化，大厂会对小工室进行降维打击。海外扩张还算顺利，国内在腾讯、网易等大游戏厂商的竞争下，玩家对游戏创意、画质和速度等品质要求的日趋提升（由俭入奢易，由奢入俭难），再叠加游戏版号审批趋严，国内小游戏公司正日渐溃退，不断地让出市场份额。最直接的证据就是过去三年，每年注销的游戏公司数量远远大于新成立的游戏公司数量。尽管在目前这么严格的监管情况下，游戏增长基本是板上钉钉的事情，只是快慢问题。
再就是数字内容，数字内容包括视频、音乐、网络文学等。这部分，目前看主要作用还是吸引用户，盈利水平较弱。尤其是视频这部分，整个行业都很艰难，似乎是商业模式本身的问题。腾讯音乐（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌）在付费音乐方面发展还不错。网络文学（QQ阅读、微信读书、起点读书等）用户群在扩大，但似乎暂时也看不见盈利高速增长的可能。数字内容部分本身对腾讯整体业绩影响很小，未来照样可以先对其不报期望，相当于花点钱留住用户呗，当作成本看待就好。
再看广告，由于利润来源广泛，腾讯的广告一直相当克制。目前可以看见的趋势，是腾讯的社交广告（朋友圈、公众号和小程序广告）增速远高于行业平均水平。十几亿人只要待在微信和QQ，对他们兴趣、爱好的精准利用，必然伴随数据积累量和数据分析能力的提升而不断提升，这也没什么好怀疑的。至于品牌广告增长缓慢势弱，与宏观经济不景气下客户的投放习惯有关。宏观经济无法预测，但至少知道不景气“后面”必然是景气，景气的“后面”必然是不景气。“后面”究竟是多久不知道，但长期看削峰填谷，不景气的时候对未来乐观点儿，景气的时候对未来悲观点儿，就大致可以了。
再看金融：金融这部分，是未来的主要爆发点之一，以超过8亿支付用户、超过5000万活跃商家为基础，微信支付正在全面替代现金和银行卡。而与之相关的理财、基金、保险、贷款等各个方面都只能说刚刚启动。尤其是相比支付宝，微信在中老年用户里，具有更高的普及率和接受度。中老年人群是高资产净值的主力人群，他们人均财富值更高，对于理财、基金和保险等方面的需求更大。对于这些人群财富管理需求的深化和满足，是腾讯金融业务看得见的未来。
最后看云和企业服务：腾讯云起步比阿里云晚了三四年，市场份额和整体规模上暂时还不能相提并论。腾讯也有自己的优势。比如互联网领域、金融领域、政务领域等。根据IDC报告，在互联网领域里，电商类公有云服务、视频云流量、游戏类公有云服务、社交资讯类公有云服务、交通出行类公有云服务等领域，腾讯云服务市场占有率都是第一。腾讯和各地政府合作的、覆盖10亿人的健康码。腾讯云为超过150家银行客户服务，其中包括四大国有银行中的3家。企业微信、腾讯会议、远程教学、远程办公正在逐步被接受，完全可能经过这次市场教育，成为各行各业的标准备份配置。伴随技术的成熟，规模的扩大，云服务对企业数据和日常工作的粘性逐步体现，这部分的利润率必然提升，这也是不难预测的事情。
未完待续...